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资产重置成本法:对格雷厄姆-多德定价模型的再思考

2021-10-07 5 56jieju

(仅仅代表作者 ,即我本人的观点,而不代表任何权威意见)

  在证券分析中,主要针对企业自身资产和资本的账面价值进行分析 ,做出买入或卖出决策的投资方法 ,一般被称为格雷厄姆-多德法 。这一方法首先于1932年在格雷厄姆与多德合著的《证券分析》第一版中提出,并迅速被广泛采用。但是,仅仅两年之后 ,经济学家威廉姆斯提出了股息折现模型,这一模型此后又被转化为自由现金流折现模型,成为今天一切证券分析师最常用的模型。

  早在1950年代 ,对格雷厄姆-多德法的质疑之声就已经不绝与耳 。许多基金经理或交易员认为,格雷厄姆已经无法理解当时的华尔街主流思想,即专注于公司的盈利成长能力 ,而非切实可见的资产 。格雷厄姆自己也在《新型普通股投机》一文中指出,由于投资者仅仅关注于盈利和盈利的增长,“资产在许多情况下竟然成为了拖累股价的因素 ”。他认为 ,这种局面是荒谬的,只有投机者才会仅仅关注盈利增长,而忽视资产。

  但是 ,到了1970年代 ,即使格雷厄姆本人也把定价模型的重点放在了盈利上 。他提出,应该为当前盈利设定一个合理的(往往是很高的)资本化比率,即折现率 ,从而得出股票的合理价值。他仍然谈论资产的重要性,但舞台的核心已经被盈利占据。只有一条原则被保留了下来,即格雷厄姆一直对盈利的增长保有怀疑态度 ,不主张投资者根据增长前景进行投资 。

  格雷厄姆-多德法的衰落有其必然原因。首先,格雷厄姆过于保守,即使在企业净资产的账面价值已经远远低于市值的情况下 ,他仍然索取50%以上的折扣。例如,一家每股净资产为10美元的企业,其清算价值可能远高于10美元(因为财务报表里的资产价值一般都被低估了) ,但格雷厄姆只肯为其付出5美元——这种极端保守的思想非常适合1932年之后处于历史性低谷的美国股市,却不适合今天的绝大多数股票 。

  其次,会计政策过于偏重于消极保护投资者的权益 ,而非积极地为投资者争取权益。财务会计的稳健性(保守性)原则决定了它无法告知投资者最接近现实的东西 ,而只能提供一个不可逾越的底线——对资产来说,这个底线就是“账面价值”。编制财务报表已经成为一项过于浩大的技术性工作,完成符合法规的保守性报表已经非常不容易 ,不可能再去编制一套真正为投资者提供真相的“非保守性报表” 。也就是说,资产负债表本身无法告诉我们资产的真正价值,而我们自己努力去寻找资产的价值又要花费太高的成本。

  第三 ,格雷厄姆本人始终没有解决一个根本问题,即无形资产有没有价值的问题。按照1932年的逻辑,不但无形资产没有价值 ,即使有形资产也至少要计入50%的折扣;在这种苛刻的标准下,所谓品牌价值、客户资源 、供应商资源、人力资源或企业文化价值都没有立足之地 。即使在1950年代以后,格雷厄姆仍然过于保守 ,对技术类或营销类公司保持强烈的警惕性 。他的学生沃伦·巴菲特善于评估无形资产的价值,但更多地是通过预测未来现金流的方法,即威廉姆斯法的改进形式。格雷厄姆-多德法实际上已经完全衰落。

  今天 ,仅仅在对原材料企业、能源企业等资本密集型行业的定价中 ,还存在着类似格雷厄姆-多德法的定价模型,即所谓资产重置成本法 。在任何财务报表分析教科书上,这种模型都被视为简单的 、近似的模型 ,不值得深入讨论。我曾与一些专业人士讨论,其中有人来自研究或交易领域,也有人来自融资领域;他们的共同意见是 ,预测现金流已经成为当前一切定价模型的核心,资产只在很小的范围内发挥作用,其核心在于对所谓的硬资产进行定价。

  假设一家金矿开采公司向一家同行提出收购要约 ,那么,分析师首先考虑的不是这家同行未来多年的自由现金流,而是它拥有多少可开采的金矿资源 ,以及开采这些资源所需耗费的成本 。例如,“对每吨黄金储备开出100万美元的价码 ”,可能是在这种收购中经常被听到的说法。分析师认为 ,对黄金 、石油乃至森林等自然资源产业来说 ,真正有价值的是资源储备,所以适合采用资产定价法。假设A石油公司的股价可以折算为“每桶石油储备25美元 ”,B石油公司的股价却是“每桶石油储备40美元” ,而两家石油公司的储备又无太大不同,分析师就可以认为B公司的股价可能是被高估了 。

  当然,以上的资产定价法仍然存在严重的问题 ,即没有考虑到金矿开采公司还有黄金熔铸、黄金制品制造等业务,石油公司的价值则很大程度上来自运输能力(船队和输油管)。无论如何,分析师们认为自然资源是金矿或石油公司价值的最主要部分 ,确定了资源的价值就等于确定了公司的大部分价值。我们同样可以想到,高技术公司价值的主要部分在于拥有专利的或正在开发的技术,营销型公司价值的主要部分在于品牌和供应链 ,证券公司价值的主要部分在于人力和客户 。这些都是无形资产,并且具备价值,投资者都公认这一点。

  资产重置成本法的精髓就在于最大限度地利用市场原理 ,求出公司拥有的核心资产的市场价值 ,然后把这些资产组合起来。我们以宝洁公司为例,它的绝大部分价值来自它漫长的日用产品线,其中每一个品牌都是重要的无形资产 。为品牌进行估价的技术现在已经比较成熟 ,我们可以耐心地将这些品牌的价值集合起来,下一步就是求出宝洁目前拥有的供应链和生产设备的价值——如果品牌的价值能够确定,那么后两者的价值就更容易确定了 。最后 ,一个比较棘手的问题是确定人力资源的价值,即培养一个由数十万工程师、营销人员 、销售人员、财务人员和行政人员组成的劳动力需要多少时间和金钱。

  以上“资产重置成本法”应该站在什么样的角度进行,才能最大限度地做到公平客观?我认为 ,最好的方法莫过于假设你要成立一家与目标公司类似的公司,并且在尽可能短的时间内获得与目标公司相同的市场地位和盈利能力。宝洁公司这个目标或许过于复杂了,那么我们以星巴克这家相对简单的连锁咖啡店做下一个例子 。需要花费多少资源才能建立起一个可以与星巴克匹敌的连锁咖啡店?它至少需要具备如下素质:第一 ,拥有与星巴克一样多的店面租赁合约(并且地段类似);第二,拥有与星巴克一样多的咖啡豆供应合约(并且质量类似);第三,拥有与星巴克知名度等同的品牌形象(这可以通过广告费折现的方式进行估算);第四 ,拥有与星巴克类似的员工队伍 ,其中既包括一般的小时工,也包括经过培训的对咖啡研磨比较熟悉的所谓“咖啡大师 ”;最后,如果星巴克真的像它声称的一样拥有所谓“独家烘焙技术” ,我们还应该估算自己开发或买下这个技术需要多少钱。

  一切的原则其实是一样的——复制一个星巴克,假设它可以复制。当然,你可以说这种估价方法本身的假设就荒诞不经 ,因为企业都是各自不同的,哪能复制呢?可是我们应该想到,现金流折现本身的假设也是站不住脚的 ,仅仅是预测十年以上现金流及未来无穷年的终值这一点就足以让人头疼,更不用说对资本成本的估计永远是一笔糊涂账了 。

  我们的世界需要更多种不同的估价策略。现金流折现模型(以及股息折现模型)统治这个世界的时间太长了,它和乘数模型(主要是P/E或EV/EBITDA)一起构成了当前证券分析领域的几乎全部方法。学术研究人员提出了一些华而不实的方法 ,例如剩余收益模型(Residual Earning Model)和异常收益增长模型(Abnormal Earning Growth Model),还有在科技股定价中常见的期权定价模型(Option Pricing Model) 。但是,以上模型归根结底都是建立在盈利预期和波动性基础上的。在这些模型中增加一个以资产(包括无形资产)为基础的模型并不为过。

  我尝试过预测未来多年的现金流 ,也尝试过直接估计一项资产的重置成本 。对大部分投资者来说 ,这两者没有本质的优劣之分,关键在于究竟哪种情况更合适。我们讨论资本成本、盈利预期之类立足于未来的话题已经很多了,甚至已经忘记了讨论现在的话题——冰冷坚硬的有形资产 ,无法触摸却拥有价值的无形资产,以及一般不被看做资产的人力资产或管理层资产。遗憾的是,学术界和实务界在估计无形资产的重置成本方面 ,所做的工作还是不够的 。通向正确的投资决策的道路不止一条,希望有一天,我们能够重新发现格雷厄姆-多德定价模型的合理之处 ,并依据格雷厄姆和多德当年的教诲,对我们采用的模型进行一些调整 。这不是一场革命,只是一个合理的复兴而已。

相关标签: # 格雷厄姆 # 价值 # 资产 # 巴克 # 模型

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